|
（报告出品方/作者：中泰证券，杜冲、李鼎莹）
逆境连续扩张，蓄力成长
机队逆势扩张，时刻显著增长
疫情三年，机构机队规模逆势增长。截止 2022 年底，机构机队规模达 116 架飞机，其中自购飞机 65 架、经营租赁飞机 51 架，平均机龄 6.7 年。2020-2022 年机构机队逆势扩张，2020-2022 年客机同比增速分别 达 9.7%、10.8%、2.7%，同比增速明显高于全行业的2.0%、3.7%、2.2%。
截止 2023 年 6 月，机构机队规模达 120 架。2023 年上半年，机构净增 飞机 4 架，2019 年底至 2023 年上半年，机构净增飞机 27 架，累计增 速 29%，累计增速居上市航司前列。
时刻端，2023 年夏秋航季，机构国内时刻量较 2019 年夏秋航季增长 75.4%。按照航班计划数据，2019 年夏秋航季，机构周计划时刻量 4148 个，到 2023 年夏秋航季增多至 7276 个，累计增幅 75.4%，累计增幅居 上市航司首位。
2023 年夏秋航季，公司国内的时刻增量重点集中在其重点基地、大型 城市和旅游属性较为显著的城市，详细来看： 机构主基地上海两场时刻量较 2019 年增长 18%；机构在其成都基地（时刻从双流所有转至天府）、大连基地、南昌基 地、兰州基地、宁波基地、扬州基地、西安基地、揭阳潮汕基地、 沈阳基地、石家庄基地的时刻涨幅分别为 350%、333%、277%、 233%、124%、91%、80%、69%、54%、50%。 机构在合肥、南京、杭州、重庆、天津等大型城市机场的时刻增幅 分别为 173%、150%、86%、81%、53%。 机构在旅游属性较为显著的西双版纳、呼和浩特、桂林、北海等机 场的时刻涨幅分别为 333%、250%、100%、100%。
航距连续拉长，效率明显提高
国内航线，2020-2022 年新增广州、大连、南昌、成都天府基地。疫情 时期，机构仍连续建设国内枢纽，新增广州、大连、南昌、成都天府基 地。截止 2022 年底，机构已形成以服务长三角区域经济一体化建设的 上海基地为核心、江苏扬州和浙江宁波基地为支撑的华东枢纽，以服务 粤港澳大湾区建设的广东广州基地、深圳分机构为核心、广东揭阳基地 为支撑的华南机场枢纽，以服务京津冀一体化建设的河北分机构为核心 的华北机场枢纽，以服务东北全面振兴战略建设的辽宁沈阳和大连基地 为核心的东北枢纽，以服务新时代西部大研发建设的甘肃兰州、陕西西 安分机构为核心的西北枢纽，和以服务中部地区崛起战略建设的江西南 昌基地为核心的华中枢纽，成都天府基地的开航运营亦为机构逐步增多 成渝双城经济圈重要市场的投入创造了更加多机遇。
国际航线，机构以泰国曼谷、日本大阪和韩国济州为重点的境外过夜航 站，背靠国内各重点基地和目的地网络，聚焦东南亚重点市场，并向东 北亚区域市场辐射发展，主动服务“一带一路”、“RCEP”建设等国家 重大战略。
2014-2019 年，机构平均航距拉长 176 千米，2023 年上半年国内航距 较 2019 年拉长 126 千米。2014-2019 年，机构国内、国际、地区航线 分别拉长 55 千米、160 千米、24 千米。2023 年上半年，公司航距连续 拉长，整体平均航距恢复至 1779 千米，超 2019 年的 1773 千米，国内 航线增长至 1725 千米，较 2019 年增长 126 千米。
机构国内航距行业领先。机构国内航距自 2017 年起居上市航司首位。 2023 年上半年，机构国内平均航距 1725 千米，高于同以上海为主基地 的中国东航（1405 千米）、吉祥航空（1536 千米），高平均航距有利于 提高机构飞机日利用率。2016-2022 年，机构飞机日利用率始终处在行业领先地位。2023 年上半年，因为外籍机长流失，机构飞机日利用率仅 显著小于吉祥航空，但仍高于中国 国航、中国东航。
机长供给紧张问题缓解后机构飞机日利用率将逐步回归疫情前水平。 2022 年，全行业机长数量较 2021 年底减少 364 人，春秋航空机长数量 减少 46 人，但与其机队规模接近的吉祥航空机长数量仅减少 4 人。2022 年，受疫情影响，部分外籍机长回归本国，引起机构流失外籍机长 15 人。咱们认为待机构机长供给紧张问题缓解后，飞机日利用率有望逐步 回归至疫情前水平。
疫后经营复苏，明显领先行业
2023 年机构经营复苏行业领先。自 2023 年出行政策放开败兴，机构经 营复苏处行业领先地位。2023 年 1-6 月，机构 RPK、ASK 累计分别恢 复至 2019 年同期的 102%、106%，恢复速度领先。机构 2023 年上半 年率先实现盈利，预计 2023 年上半年归母净利润在 6.5-8.5 亿元之间， 盈利规模居上市航司首位。
既有市场稳妥，头部航线连续优化
上海市场稳妥，北京市场缺位致一线占比下降
机构上海两场时刻市占率维持 9%。按照航班计划数据，机构在上海主 基地时刻份额保持稳定。2019 年夏秋航季以及 2023 夏秋航季，机构在 上海虹桥、上海浦东的时刻市占率分别为 10%、8%，两场合计时刻占 比 9%，时刻市占率保持稳定。
2023 年夏秋航季，机构一线城市时刻量涨幅较低。2023 年夏秋航季， 机构新一线城市、五线城市、县级市及其他城市时刻涨幅较 2019 年超 100%，分别为 121.24%、340.54%、155.26%。一线城市时刻同比 2019 年夏秋航季增速为 17.39%，为所有类型城市中增速最低。咱们认为一 线城市时刻低增速源于市场低供给。2023 年夏秋航季，全行业一线城市 的国内客运时刻量较 2019 年夏秋航季增多 20.82%，其中上海两场合计 增幅 17.10%（其中虹桥机场时刻增幅 3.35%，浦东机场时刻增幅 30.21%），为一线城市中国内客运时刻量增幅最低的城市；广州白云机 场时刻增幅 20.66%；深圳宝安机场时刻增幅 17.24%；北京两场时刻增 幅 40.34%（因为大兴机场投运，北京地区总时刻量大幅增多）。思虑到 机构主基地在上海且未发展北京市场，咱们认为机构一线城市时刻增幅 表现符合预期。
2023 年夏秋航季，机构一线城市时刻市占率略有降低。2023 年夏秋航 季，机构一线城市国内时刻市占率为 3.35%，较 2019 年下降 0.1%，但 机构在其他城市的时刻市占率均有提升，新一线、二线、三线、四线、 五线、县级市或其他城市的市占率分别提升 0.77%、1.61%、0.93%、 0.09%、1.91%、0.75%。
新航季机构或打破北京市场缺位状况。按照《中百姓用航空局 2023 年 夏秋航季季中第1次国内航线经营许可新增状况表》，机构得到北京-兰 州经营许可，若新航季机构能成功开设北京-兰州航线，则有望打破北京 市场缺位状况，机构一线城市市占率有望进一步提高。
头部航线多涉千万级吞吐量机场，航线质量高
TOP10航线较为稳定，多为上海基地始发航线。2023年夏秋航季与2019 年夏秋航季相比，TOP10 航线相对稳定，且多为上海虹桥、浦东始发航 线。除上海虹桥-成都天府（56 班/周）、石家庄正定-大连周水子（34 班 /周）、上海浦东-兰州中川（42 班/周）航线外，其余 TOP10 航线均与 2019 年夏秋航季重合。机构前三大航线分别为上海虹桥-深圳宝安（维 持 70 班/周）、上海虹桥-广州白云（70 班/周）、上海虹桥-成都天府（56 班/周，新增）。
上海基地重点航线多触及千万级旅客吞吐量机场。2023 年夏秋航季，公 司在上海虹桥、上海浦东的重点航线重点触及千万级旅客吞吐量机场。 虹桥机场方面，前八大航线触及的深圳宝安、广州白云、厦门高崎、西 安咸阳、重庆江北、石家庄正定、乌鲁木齐地窝堡机场均为 2019 年千 万级旅客吞吐量机场。浦东机场方面，除丽江三义机场外，前 7 大航线 触及的长春龙嘉、兰州中川、重庆江北、哈尔滨太平、大连周水子、沈 阳桃仙、三亚凤凰机场均为 2019 年千万级旅客吞吐量机场。
上海基地新增时刻重点集中在热门时段。 浦东机场方面，2023 年夏秋航季新增时刻重点集中在 6-7 时、8-9 时、11-12 时、17-18 时，较 2019 年的增幅分别为 186%、95%、 300%、357%。虹桥机场方面，2023 年夏秋航季较2019 年新增时刻重点集中在 6-7 时、8-9 时、21-22 时、22-23 时，增幅分别为 33%、57%、100%、 14%，其余时段的时刻量与 2019 年夏秋航季比保持稳定。
触及上海航线客千米收入水平相对较高。按照 7 月 20 日-7 月 26 日连续 1星期对 8 月 2 日始发的部分航班的监测数据，咱们发掘机构触及上海两 场，尤其是上海虹桥航线客千米收益水平相对较高。广州白云-上海虹桥、 深圳宝安-上海虹桥、成都天府-上海虹桥的平均客千米收益分别为 0.778 元、0.710 元、0.701 元，居监测航线的领先位臵。
运力投放下沉，盈利增长值得期待
运力投放下沉至新一线及二线城市
下沉市场潜能巨大。按照同程科研院 2022 年初发布的报告，2021 年民 航新增旅客多来自下沉市场，其中一线、新一线、二线、三线、三线以 下新增客源的比例分别为 12%、20%、21%、18%和 29%，彰显下沉市 场对民航的需要。
从时刻结构看，机构运力投放略有下沉。一线城市时刻量占比从 2019 年夏秋航季的 27.72%下降至 2023 年夏秋航季的 18.55%、三线城市时 刻量从 18.51%下降至 17.45%；新一线城市时刻量占比从 12.49%提升 至 15.75%、二线城市时刻量占比从 33.75%提升至 37.66%。三线以下 城市时刻量占比变化不大。
从航线网络看，涉新一线、二线航网显著加密。2023 年夏秋航季： 一线-一线、一线-新一线、一线-二线、一线-三线的计划航班量占计划航班总数的比重分别下降 2.9%、1.88%、9.34%、1.35%； 新一线-新一线、新一线-二线的计划航班量占计划航班总数的比重 分别提升 1.63%、3.98%； 二线-二线、二线-三线、二线-五线的计划航班量占计划航班总数的 比重分别提升 3.10%、1.21%、3.82%。
兰州、石家庄等基地建设初见成效
2023 年夏秋航季，春秋在兰州、石家庄时刻量超上海两场。大连周水子、 南昌昌北、兰州中川基地周计划时刻量较 2019 年分别大幅上涨 333%、 277%、233%。从周计划时刻量总数看，兰州中川以 580 个时刻居于首 位，石家庄正定以 562 个时刻居于第二，上海浦东、上海虹桥分别为 542 个时刻、504 个时刻，居于第3、第四。
机构重点基地石家庄基地重点辐射东北、华北，兰州基地重点辐射西北、 华北及华东。 2023 年夏秋航季，机构石家庄基地重点航线增幅显著，石家庄正定 -大连周水子、石家庄正定-长春龙嘉、石家庄正定-张家口宁远、石 家庄正定-兰州中川、石家庄正定-呼和浩特白塔的计划航班较 2019 年增幅分别为 143%、100%、1300%、100%、250%。 2023 年夏秋航季，机构兰州基地重点航线航班量进一步增多。兰 州做为机构第二大基地，辐射范围较广，重点触及西北地区的伊宁、 喀什、敦煌，华北地区的天津，华东地区的济南、上海、杭州、扬 州。
机构在上海外的基地各时段时刻量有显著增幅，其中： 南昌昌北、大连周水子、成都天府各时段时刻量均有增多。机构南 昌昌北、大连周水子、成都天府基地成立时间较短，2023 年夏秋航 季，机构在以上基地的时刻重点增多在原先无的时间段，使机构 在以上基地的航班覆盖全天。以南昌昌北基地为例，机构 2023 年 夏秋航季新增时刻重点在 0-2 时、6-7 时、14-20 时。
兰州中川、宁波栎社、揭阳潮汕、石家庄正定机场对热门时段进行 增量。机构兰州中川、宁波乐社、揭阳潮汕、石家庄正定基地成立 时间较久、市场份额较高，2023 年夏秋航季，机构在以上基地的时 刻增量重点重点在热门时段。以宁波栎社机场为例，机构 2023 年 夏秋航季增新时刻重点集中在 7-10 时、13-17 时、18-20 时、22-24 时。
运力下沉，享补助及行业发展红利
春秋航空至上市来航网逐步向下沉市场发展。机构在 2015 年上市前就 已发展石家庄、沈阳基地，并于 2017、2019、2021 年先后发展扬州、 宁波、揭阳潮汕、兰州、南昌、大连、成都基地。由此机构的航线网络 逐步下沉，机构一线城市互飞航线占机构航班量的比重从 2018 年夏秋 航季的 7.05%下降至 2023 年夏秋航季的 3.85%，新一线-二线、二线二线、二线-五线城市航班的占比较 2019 年夏秋航季分别提升 3.98%、 3.10%、3.82%。
运行下沉市场或得到当地政府关联补助。按照机构招股说明书，航线补 贴重点是相关地区政府或机场按照机构在特定航线的旅客运输量、创立 运行基地、投放飞机运力等，根据必定标准给予机构定额或定量的补助。 航线关联补助的安排，既有利于经过机构的低票价优良吸引海量乘客， 促进当地民航业发展，又使得机构快速扩大当地市场份额，得到区域市 场优良地位。
近年来机构航线补助收入保持稳定，归母净利润保持向上趋势。2011 年，机构关联航线补助 3.90 亿元，至 2019 年，增长至 11.05 亿元， 2015-2019 年五年复合增速 18%。2016-2019 年，机构航线补助收入占 营业总收入的比重在 7.46%-7.89%之间波动，占比保持稳定。2017-2019年，机构归母净利润总额保持增长，同比增速分别为 33%、19%、22%。
机构发展下沉市场，享政府关联补助及行业发展双重红利。2015-2019 年，扬州泰州、揭阳潮汕、兰州中川、石家庄正定、宁波栎社、南昌昌 北的旅客吞吐量复合增速分别为 33.38%、20.70%、18.36%、16.31%、 14.31%、13.50%，均高于行业 10.20%的复合增速，沈阳桃仙基地的复 合增速亦达 9.92%，与行业复合增速接近，旺盛的需要为机构后续的运 营奠定盈利基本。另外，2015-2019 年航线补助的复合增速为 18%，带 动机构盈利增长。
票价方面，2023 年一季度机构票价水平提升显著，且机构在旺季时与 三大航的票价差距更小。2023 年一季度，测算南方航空、中国东航、中 国 国航、春秋航空的客千米收入分别为 0.56、0.57、0.56、0.42 元， 春秋航空的客千米收入约为三大航平均的 74%。回溯机构 2014-2023 年一季度客千米收入与三大航平均客千米收入的比值，发掘机构历年通 常在一季度及三季度时，与三大航之间的客千米收入差距较小，说明公 司在旺季时提价空间相对很强。
2023 年暑运旺季预计机构票价水平有望延续上涨趋势，且与三大航保 持一致定价趋势。按照 7 月 20 日-7 月 26 日连续1星期对 8 月 2 日始发的 部分航班的监测数据，咱们发掘，机构部分新一线-二线城市、二线-二 线城市互飞航线的客收与三大航的客收比值不输触及上海航线。广州白 云-上海虹桥、深圳宝安-上海虹桥、成都天府-上海虹桥的客收与三大航 的周平均比值分别为 80%、61%、85%，机构杭州萧山-兰州中川、兰 州中川-石家庄正定、宁波栎社-长春龙嘉的客收与三大航的比值分别为 79%、84%、85%。
2023 年 Q1 机构客千米成本逐步回归至疫情前水平。经过测算机构与三 大航 2014-2023Q1 客千米成本，咱们发掘机构客千米成本与三大航平 均客千米成本的比值相对稳定，各季度间起伏较小。2020-2022 年疫情 时期，机构与三大航的客千米成本差距扩大，凸显低成本航空在特殊时 期的成本管控优良。2023 年 Q1，测算春秋航空、南方航空、中国东航、 中国 国航的客千米成本分别为 0.36 元、0.55 元、0.62 元、0.59 元，春 秋航空的客千米成本约为三大航平均的 62%，逐步回归至疫情前水平。
（本文仅供参考，不表率咱们的任何投资意见。如需运用关联信息，请参阅报告原文。）
精选报告源自：【将来智库】。「链接」
| 
发表于 2024-8-30 22:33:02