疫苗龙头，没了2800亿

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4月23日，智飞生物单日闪崩12%，接着2个交易日继续下跌3.3%。拉长期看，现价已然较2021年5月历史高峰回撤了77%，市值蒸发2800亿元。

当前，智飞生物最新PE为10.9倍，而2020年最高峰时高达120倍以上，最新PB为2.5倍，而2020年高峰时近50倍。PE和PB均创下2010年上市败兴新低。

市场到底为么将一家疫苗龙头“砍到”如此便宜的估值水平？智飞生物基本面出现了什么变化？

01

2023年，智飞生物营收529.2亿元，同比增长38.3%，归母净利润为80.7亿元，同比仅增长7%。营收规模一如既往实现了高速增长，且创下历史新高，但归母净利润远不及2021年巅峰的百亿大关。

一季度营收仅增长2%。这是2017年机构代理默沙东HPV疫苗败兴最差的一季度表现。

这让市场尤为警觉，担忧HPV疫苗市场的天花板，也是23日股价暴跌的要紧原因之一。归母净利润大幅下跌28.3%，系2011年败兴首次一季度负增长。

净利润大幅下滑重点原由是四价HPV疫苗的营销额相对有所下降，九价HPV疫苗的占比上升，但九价HPV和四价HPV疫苗相比利润率不同，反映在财报上，营收变化不大，但利润大幅缩水。

再看盈利能力。截止2024年一季度末，机构毛利率为26%，创下2010年上市败兴新低，较2017一季度末大幅下滑超67%。究其原由，一方面，自主制品毛利率高达89.38%，但占营收的比例大幅下滑至不足2%。另一方面，代理制品毛利率连续下滑至25.68%，系代理制品结构变化导致。

其实，即便同一款制品，默沙东亦有意压缩中间代理商的利润空间，毕竟代理规模越来越大。

净利率方面，2024年一季度为12.79%，几乎创下历史最低，且下行趋势非常显著。其实，时期营销总花费率（三费+开发费率）也持续下降，并创下新低，但毛利率大幅下滑，最后引起净利率表现羸弱。导致于机构ROE水平在近年来亦处在下降通道。

分红方面，智飞生物2023年分红金额为19.15亿元，占净利润的比例为23.7%。与自己对比，相较于2021年的9.4%、2022年的10.6%略高有些。横向对比医药同行，该比例又显著偏低。例如沃森生物2023年股利支付率达到33.75%。

综上来看，智飞生物业绩增长遇到了有些瓶颈，且盈利能力连续下滑，显示基本面有所恶化，也是股价连续下跌的核心驱动力。

02

在2017年以前，智飞生物还是一家营收体量很小，在行业内几乎无什么话语权的疫苗机构。业绩表现亦不温不火，营收从2010年上市当年的7.37亿元反而下滑至2016年的4.46亿元。

2017年之后，机构发展显现拐点。当年，智飞生物与默沙东签署了HPV疫苗独家代理权，亦标志着外资HPV疫苗将首次进入中国市场。后来，机构业绩一飞冲天，营收从2017年的13.4亿元飙升至2023年的529亿元。

2017——2019年，中国HPV市场规模从9亿元飙升至99亿元。时期，获准上市的仅有2家外资疫苗制品，包含默沙东的HPV四价及九价，葛兰素史克HPV二价及四价。由于九价苗更受市场欢迎，默沙东则几乎垄断了国内HPV疫苗供应。那时的智飞生物可谓实现了躺赢。

后来，国产HPV疫苗持续获准上市。万泰生物HPV二价于2019年12月底获准，2020年5月正式上市营销，打破了默沙东专利壁垒，且产量高、价格实惠，具备强劲实力抢占HPV疫苗市场蛋糕。2021年，万泰二价苗才上市1年半有余，占据HPV市场的65%，远远超过默沙东的30%。

2022年3月，沃森生物二价HPV疫苗获准上市，加入争夺HVP疫苗市场蛋糕的行列中来。自此，两家国产苗上市，持续蚕食默沙东的市场份额。

默沙东也没有坐以待毙。2022年8月，该机构宣布将九价HPV适用人群获准扩展至9至45岁适龄女性。此前，该类疫苗在中国接种人群年龄限制为16至26岁适龄女性。

这一招对国产二价苗厂商具备不小杀伤力。由于九价苗覆盖病毒类型更加多、更全，此刻又把年龄范围扩大跟二价苗同样了，自然会加剧市场竞争。

为了抢夺市场，两家国产厂家升级了价格战。2023年，万泰生物二价苗在药物集中采购的中标价格为116元/支——344元/支，而2022年为329元/支——344元/支。

2024年3月，据广东省2023年入学适应女生HPV疫苗采购项目结果表示，万泰生物以116元/支的价格中标约135万针。当月，据江苏政府采购网披露，万泰以86元/支中标499206支二价HPV疫苗采购项目。这一价格，亦创下了国产HPV疫苗竞标价的历史新低。

短短4年时间，万泰二价苗价格从上市之初的329元/支降低至百元以内，降幅高达74%。这标志着HPV疫苗市场谁亦没法躺赢，高毛利的时代已然一去不复返了。

这里大背景下，万泰生物、沃森生物去年营收、利润均显现滑铁卢表现。智飞生物业绩增长还算稳健的，但更加严峻的挑战还在后头。

03

据弗若斯特沙利文数据，预计国内2030年HPV市场规模将达到690亿元，2020—2030年年复合增速高达17.7%。

如此庞大的市场蛋糕，国内疫苗厂家加速推进开发进度。日前，布局九价苗的公司数量不少，进入到临床科研Ⅲ期的公司重点有万泰生物、沃森生物、康乐卫士、上海泽润、瑞科生物。

今年4月，万泰生物的九价HPV疫苗III期主临床实验V8期访视（共设置12次访视）的现场工作已完成，正在进行标本检测工作。近期机构又收到了第三方统计机构交付的重点数据初步分析结果，重点结果符合预期。同期，机构正同步开展新药注册申请资料的撰写工作。

另外，康乐卫士万泰生物九价HPV疫苗的推进时间线非常接近。2023年12月，该机构叫作旗下九价HPV疫苗的Ⅲ期主临床实验V8期访视的现场工作已完成，正在进行标本检测工作，且能够做为迭代疫苗来申报上市。

为了加快国产HPV疫苗上市，政策亦给予了支持。去年7月，国家药监局颁布《人乳头瘤病毒疫苗临床实验技术指点原则（试行）》，放宽HPV疫苗的临床实验标准，有利于缩短已有HPV疫苗获准上市公司，在更高阶苗的开发周期。

据国内专家预测，最快今年下半年就有期盼看到第1个国产九价苗的上市。一旦上市，这针对智飞生物的竞争压力恐怕有要大了一分，由于营收大头基本全来自代理制品，而代理制品的大头便是九价苗。

将来，伴同着更加多国产九价苗上市，市场或将显现与二价苗同样的内卷窘境，价格在集采以及激烈的市场竞争中显现大幅下跌。另外，默沙东将不是独家九价苗供应商，签发量可能亦会大幅放缓，那样代理商智飞生物可能在不远的时间内显现“量价齐跌”的窘境。

时间早晚的问题，智飞生物业务基本盘将面临较为严重的冲击，这也是当前市场担忧的地区。

04

将来，中国HPV市场规模在政策、价格等影响原因下，可能并不会有券商公司当前预期的那样阳光。例如，政策方面，早在2022年4月，世卫组织（WH0）就曾在官网颁布信息，世卫组织免疫战略咨询专家组（SAGE）召开会议，对1剂次HPV疫苗接种的证据进行了审议，得出的结论是：单剂量HPV疫苗就可供给靠谱的守护，与2剂或3剂的接种方法效果相当。

今年3月，默沙东宣布计划开展九价HPV疫苗单剂次接种方法的临床实验，用以评定单剂次接种方法与已获准3剂次接种方法相比的守护效力和安全性。

倘若如WHO意见的那样，HPV疫苗三针变一针，加上潜在的营销价格下移，HPV市场规模将被大幅度压缩。将来，智飞生物代理HPV的生意将不可避免地显现恶化。

当然，智飞生物还有其它潜在增长点。其一，跟更加多外资大厂合作代理营销疫苗。2023年10月，机构宣布与葛兰素史克签署独家经销和联合推广协议。根据协议，2024年至2026年，双方约定的重组带状疱疹疫苗采购金额最少超200亿元。要晓得，GSK的带状疱疹疫苗Shingrix亦是全世界销售前十的大品种。

其二，自营疫苗制品有望贡献必定增量，包含肺炎疫苗、狂犬和流感疫苗，不外体量实在太小。

但以上两大潜在增长点，还是不足以对冲HPV代理生意潜在的下滑危害。

因此综合来看，智飞生物将来业绩可能还继续面临更大压力，日前的基本面还没看到触底的信号，持有者恐怕必须做好继续耐心等待黎明的心里准备。（全文完）返回首页，查看更加多

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