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固收 | 确定的复苏大于政策的博弈
中小盘 | 东威科技(688700):再签PET铜箔电镀设备大单，产业化进度超预期
金工 | 家电行业量化基本面择时策略科研
金属 | 众源新材(603527):非公研发行股票获审经过，铜带托盘铝箔盈利能力有望明显加强
环保 | 四分部遴选资源综合利用先进工艺，焚烧处理单价逐步走高
交运 | 快递行业价格分析框架：抽丝剥茧，以简驭繁
非银 | 证券业2022中报综述：轻资产业务韧性超预期，重资产经营能力再分化
公用 | 高温刺激8月用电需要，火电顶峰出力明显提高
建材 | 金九银十行情再也不，地产竣工增速改善显著
建材 | 东方雨虹(002271):随机而动，途径变革正当时
海外 | 拼多多(PDD):基本盘稳健无虞，新业务大有可为
食饮 | 五粮液(000858):旺季验证需要韧性，管理提效、估值低位，又逢布局时刻
地产 | 万科A(000002):旗下万物云上市在即，物业估值有望显性化 中信建投科研公司服务平台02PART重点举荐·正文 确定的复苏大于政策的博弈
本周货币市场的扰动原因较少，可能继续集中于未雨绸缪的跨季行情。MLF连续两个月缩量续作后，虽然银行间货币市场交易量仍较为活跃，但各期限利率显著走升，交易者心情边际趋弱。美联储将宣布9月加息，人民币汇率、利率及资本市场面临压力仍大。另外，10月底前将有5000亿元增量地区债供给，截止9月下旬尚未看到这一部分的供给，料将集中于十一假期后释放。
二季度败兴，“弱复苏”与“宽货币”作为债市事实上长时间交易的主题。二者叠加，“券”少而“钱”多，进一步加剧了市场“资产荒”的程度。更强的配置需要亦进一步加强了流动性宽松，并使得利率中枢螺旋形下降。
当前货币政策以宽货币托底稳增长，宽货币是稳增长的前提环境，以此判断，货币政策的转向乃至退出不会早于经济复苏的证实。针对投资者而言，针对宏观经济的走势和判断应重于针对央行短期政策博弈。  快递行业价格分析框架：抽丝剥茧，以简驭繁
快递行业仍处在成长时间后段，供需仍未达到平衡
市场大部分观点认为，快递市场已进入“稳定时”，尾部乃至第二梯队快递机构均有可能被淘汰，行业集中度从而提高，市场进入相对恰当的规模运营效率周期，价格战缓和，供需平衡。与市场广泛认为快递行业已然进入稳定时的论断区别，咱们的观点认为：快递行业仍处在成长时间后段，供需仍未达到平衡，由于疫情反复叠加监管政策，仅是延缓了快递行业价格战，电商市场需要增长仍有后劲并且商流格局未定，供给侧快递机构依然在增多资本开支扩充产能，并推动模式迭代优化成本，但出清速度并未及预期。
价格是科研快递行业的核心，供需科研则是跟踪快递价格的基本
详细而言，1）需要侧，行业增长空间核心取决于电商市场竞争格局及去中心化节奏，新业态、新机构、新玩法让快递市场存在变数， 电商领域后发挑战者起始注重快递物流的体系建设，商流与物流愈发一体化；生鲜医药及跨境电商高速发展，保证了时效件及国际快递的增长。2）供给侧，快递机构连续扩充全网产能并推动产能利用率提高；疫情虽然引起快递机构的竞争策略由成本向效率和体验转变，但短期快递市场竞争格局依然取决于价格策略下市场份额的变化；政策让价格战延缓，长时间真正的终结重点依赖于行业自律和各地政策；运营成本仍有优化空间，利润改善为后续资本投入及价格下调奠定基本。
快递价格数据指标需按照影响的时间、效果和重要性进行归类
经过供需分析，咱们总结出跟踪快递行业价格的影响原因，根据短中长时间划分为：监管政策、终端激励政策、燃油成本、运营模式变化为短期影响因素，需要高频跟踪和关注；快递机构竞争策略、精益化管理效果、商流变化状况则是中期影响原因，需要按季度跟踪科研；产业结构以及快递机构融资能力变化，则是长时间影响原因，能够按半年度或年度进行分析研判。  证券业2022中报综述：轻资产业务韧性超预期，重资产经营能力再分化
上半年业绩值得重视的两个要点分别是“轻资产业务韧性的超预期”和“重资产经营能力的高度分化”。
1、轻资产业务包含交易、制品、服务三个维度：1）交易：上半年沪深股基交易额同比增长7.6%至125万亿，增速大幅放缓，行业平均佣金率从万分之2.8下降至2.3，由此证券行业对应实现经纪业务净收入583亿，同比仅增多0.5%；但其中公募基金交易额同比增长24%超过100万亿，公司客户交投活跃度韧性十足；同期，投资者数量保持9.3%增速突破2亿，资本市场的配置吸引力继续保持。2）制品：新发营销遇冷，新发基金份额仅6670亿，同比减少了58%，但因为危害偏好转移，偏债类新发增长49%；而随着公募基金资管规模同比增多16%至26.8万亿，亦带动上市券商席位费收入同比增多15%。3）服务：受益于注册制深化，科创/创业板募资规模大幅增多，上半年IPO融资金额同比增长47%，而行情低迷和财政刺激分别使得再融资规模下滑32%、债券融资规模微幅增长5%。整体来看，轻资产业务的韧性表现在公司交易的稳定性、制品供应的灵活性、注册制融资的成长性。
2、重资产业务包括用资、融资两个方面：1）用资：第1、二季度股债指数收益率由负转正，上市券商平均年化收益率约为1.84%，影响收益稳定性的核心是配置结构和建仓时点，从上半年状况来看，固收类和股衍仓位占比较高、在行情底部扩表的机构业绩较为稳定，收益分化尤其显著；同期，因为客户需要的变化和行业主动压缩，信用类业务的规模整体压降，融出资金同比下滑11%，买入返售金融资产同比减少1%。2）融资：证券行业延续了近几年败兴的扩表动作，上半年完成或准备实施配股的机构共有5家，完成募资524亿，2021年是3家共200亿，同期还有2家券商发行可转债募资183亿，从历史上看，扩表效率更高、能力更强的券商长时间发展更好。综合以上，重资产业务的分化重点表现在用资效率和融资能力的差异化。
投资意见：预计41家上市券商2022年下半年将实现营收2790亿元，归母净利润797亿元，同比增速分别为-15%和-13%，其中单Q3营收1333亿元，归母净利360亿元；预计2023年上市券商营业收入同比增长22%至6401亿元，归母净利同比增长40%至2112亿元；亦即2022年Q3或许将是将来一年内业绩同比增速的拐点。截止2022/9/19，2022-2023年41家上市券商PB估值约为1.11-1.07倍，安全边际足，向上弹性大，根据本文盈利预测，近期一个季度上下时间内将作为将来一年维度的最佳配置时点。
高温刺激8月用电需要，火电顶峰出力明显提高
8月份我国全社会用电量同比增长10.7%，发电量同比增长9.9%。8月份我国火电、水电、核电、风电和太阳能同比增速分别为14.8%、-11%、0.6%、28.2%和10.9%，火电增速明显加快，水电出力明显下滑，风光保持稳健增长。8月原煤产量为3.7亿吨，同比增长8.1%，煤炭增产保供持续进行。另外，近期国常会再次核准核电项目，包含福建漳州二期2台机组（中国核电）和广东廉江一期2台机组（国家电投）。加上今年4月份核准的三门二期（中国核电）、海阳二期（国家电投）、陆丰核电（中广核）的6台机组，今年我国核准10台核电站，超出此前6-8台的预期，亦创近年核电核准台数新高。随着我国能源转型连续深化，核电做为基荷电源的功效越发凸显，将来我国核电核准有望维持常态化推动，核电项目稳健增长亦有利于我国能源供应的安全稳定。
电力方面，咱们仍然连续看好火电转型新能源运营的标的，包含华电国际、大唐发电、华能国际、上海电力、福能股份和华润电力，举荐核电转新能源标的中国核电，纯新能源运营机构意见关注三峡能源、中闽能源。另外咱们还举荐智能配电工程运维一体化企业苏文电能，意见关注汛期来水连续偏好的桂冠电力、乌白电站有望注入提高机构盈利水平的水电龙头长江电力、受益于省内市场电价连续改善的华能水电。  金九银十行情再也不，地产竣工增速改善显著
地产新开工指标连续恶化，竣工指标单月改善显著。国家统计局颁布2022年1-8月份房地产运行和全国固定资产投资数据，1-8月房屋新开工面积同比下降37.2%，土地购置面积同比下降49.7%；1-8月全国房地产研发投资9.08亿元，同比下降7.4%，降幅连续扩大。房地产施工及竣工受疫情管控、资金紧缺等影响严重，1-8月房屋施工面积同比下降4.5%，房屋竣工面积同比下降21.1%，今年下半年竣工交付压力将进一步加大。1-8月份，房地产研发企业到位资金同比下降25.0%，降幅略有收窄，其中国内贷款、定金及预收款、个人按揭贷款降幅显著，地产企业现金流仍处在紧张状态。年初败兴地产政策连续回暖，咱们认为后续地产需要有望触底改善，消费建材板块估值有待提高。
周期品需要较弱，价格持续回落，金九银十行情再也不。2022年1-8月，全国累计水泥产量13.55亿吨，同比下降14.2%，受基建需要支撑影响，降幅弱于地产新开工面积降幅；8月份，全国单月水泥产量1.88亿吨，同比下降13.1%。1-8月全国累计平板玻璃产量6.89亿重量箱，同比增长0.2%。
1）水泥：2022年上半年，水泥行业营业收入、归母净利润同比下降14.23%、34.28%；净利润现金比率、应收账款周转率显现大幅下滑，降至近5年最差水平。四季度水泥需要存在必定支撑，关注后续水泥周期性涨价行情。2）玻璃：去年行业高景气驱动产能充分释放，今年供给增长有限。保交楼等政策推动地产竣工逐步修复，需要观察需要恢复状况。3）玻纤：上半年供给增多对电子纱价格导致冲击，近期粗纱价格加速下跌，预计随着制造业景气度提升价格有望弱势复苏）。
投资意见：举荐行业景气度回升弹性标的【上峰水泥】【旗滨集团】，关注消费建材龙头底部修复机会【东方雨虹】【三棵树】【坚朗五金】。 东方雨虹(002271):随机而动，途径变革正当时
1、B端：途径变革深耕下沉市场，非房业务保证成长规律。
机构在每次行业变革关键时期即时调节战略方向，为业绩增长持续注入新动力：①基建时代：合作央企建筑机构，基建投帮助力机构高速增长。②地产时代：深化与地产机构合作，集采业务做大整体规模。③工建集团时代：整合直销和经销的工程途径，成立“工建集团”，打破属地界限及各制品线壁垒，霸占空白市场空间。④一体化机构时代：原有工建集团细化为“一体化机构”模式，属地化经营，经过发展合伙人&直销模式充分覆盖当地项目，弥补资源分布不均。
2、C端：转型零售优先战略，把握发展新动力。
1）民建集团：家装辅材市场规模巨大，但竞争激烈，集中度低。咱们预计2024年抹灰用砂浆市场空间约3269亿、瓷砖胶317亿、腻子粉188亿、固化剂133亿、美缝剂86亿元，合计约3993亿元。机构精细锁定目的人群，把握C端入口。①经销门店：打通线上线下途径，制品整合服务带来新流量；鼓励门店雇佣专业施工队供给一站式服务；积极探索互联网新业态，打通线上线下，赋能新零售。②瓦工工长：“虹哥汇”与雨虹学院以工长为目的对象，精细把握专业人员流量入口。③家装机构：机构与头部装企深度合作，供给系统施工培训。
2）德爱威零售：赋能城市合伙人，布局建涂优秀赛道。旗下“为爱翻新”平台全国范围内推行城市合伙人模式；一城一位，属地化经营，加强核心竞争力。2022年上半年，德爱威零售实现营业收入3.52亿元，同比增长47%。
3）雨虹修缮：“雨虹到家”安身存量市场，构筑To C修缮服务网络。2021年，雨虹修缮推出“雨虹到家服务”，打造“互联网+居住空间改善一站式服务平台”，开启“进军C端市场”快速布局。截止2022年H1，雨虹到家服务已在全国设立317家服务中心，创立全国物业途径和到家服务生态数字化升级，创造长时间价值的C端服务事业。
3、地产链其他行业途径变革状况与启示。
1）在市场覆盖尚存在空白，途径下沉可有效加强市占率。美的集团在2008年实行经销途径变革，成立合资营销机构并派驻总经理指点，以拓宽经销商在各区域营销途径的办法，与东方雨虹日前实行的“一体化机构”途径变革有异曲同工之妙。2）B端地产市场增长乏力，C端途径带来新动力。家居行业在面对此轮变革时，主动减缓工程途径的拓展，将目光重新聚焦于原先的To C业务。3）消费者针对一站式服务的需要日益增多，制品多元化及一站式服务更为重要。一站式服务逐步作为家装行业的主流，做为中游制造商，除了在制品端持续推陈出新，开发新品类之外，还要思虑怎样在制品基本上配套一体化服务。  拼多多(PDD):基本盘稳健无虞，新业务大有可为
拼多多的壁垒/差异化优良是什么？首要咱们认为拼多多存在壁垒，多多在移动互联网时代以及互联网下沉的大背景下争得先机，经过补助/买量换增长的方式形成用户的原始累积。在行业监管趋严、中国互联网流量红利见顶、买量成本攀升的大背景下，拼多多已作为国内社交电商赛道的“绝版”，后来者很难模仿和超越。如今淘系和拼多多在下沉市场的用户画像乃至举荐机制上逐步趋同，拼多多的核心竞争力源自于平台的强社交属性，对比淘系仍受互联网外链开放的局限性而言，微X流量入口的运用、基于社交圈层关系优化的举荐算法，使得拼多多在补助退坡后仍保持稳健增长的实力。
怎样看待拼多多的增长空间？诚然，今年上半年多多的增长韧性和宏观经济疲弱居民消费降级，以及高线城市疫情对多多低线基本盘影响有限不无关系，除此之外，咱们认为拼多多继续保持高增长的驱动重点在于品牌化战略，以及农业上行的长时间思路。农业线上化市场空间广阔，拼多多已然在农制品的生产、履约和营销环节上取得明显进步，将来将继续加大投入，由主站协同社区团购业务，一起探索农制品售卖的新业态。将来，伴同着品类结构调节和品牌化战略的推进，拼多多的货币化率仍有提高空间，尤其是佣金的货币化率。
拼多多的品牌化战略是不是可行？拼多多从三个维度推行品牌化战略：提高现有品牌扶持力度、引进优秀品牌、扶持代工厂走向品牌，其中百亿补助是多多品牌化战略的重要抓手。关于拼多多品牌化的竞争优良，针对消费者来讲，仍然能够在保准平台收益、压缩补助力度的前提下借助性价比吸引价格敏锐型消费者。针对商家来讲，为了打消大品牌方对补助乱价的担忧，拼多多采取特供款和定制款的方式，打造奥特莱斯式品牌售卖市场，加速大品牌入驻；针对新锐品牌、国潮品牌、老字号初转型、品牌效应较弱对串货不敏锐的商家，能够由经销商和代理商来供货。随着多多品牌化战略的持续深入，咱们认为，不会显现当年淘宝天猫化过程中白牌商品被过度挤出的现象，由于拼多多的品牌化战略并未完全放弃代工厂和原有的白牌厂家，电商市场亦难以显现下一个承接白牌出走的“拼多多”。
拼多多还有那些增长曲线值得期待？（1）社区团购市场出清加速，多多买菜日单量反超美团优选，利润率连续领先，UE跑通倒计时，有望带来额外的估值增量。（2）多多驿站是基于社区团购业务的快递驿站，一方面锁定社区团购的用户，使其很难回流至其他平台，将私域流量集中成闭环流量，另一方面借助快递代收与团长们打通关系，打通低线城市最后一千米的履约，并强化自有支付系统多多钱包，完善金融制品闭环系统。（3）快团团和团好货是社群团购工具小程序，放松了品类的限制、供货方和团长的限制，品类丰富度亦较高，覆盖白牌和品牌，日前强调强工具属性低运营成本，快团团仅收取技术服务费，2022年疫情下发展态势良好，战略上来讲经过强私域属性的社交关系弥补社区电商形式，并进一步巩固多多买菜团长忠诚度。（4）群买买是社交代理分销机制下的品牌特卖电商平台，借助微X层级营销、以小程序的形式在微X私域内进行售卖，于拼多多的道理在于打通非标品的品牌化之路。（5）跨境电商Temu于2022年9月1日以美国为首站进行出海初尝试，期盼打造低价的全品类电商跨境电商平台，Temu平台统一对招商商品进行定价和海外履约，短期内经过定价打开市场，长远定位聚焦中端用户，并强调平台的品牌价值而非爆品策略。日前Temu在跨境电商上累积较少，将来仍需对物流、仓储、品类优化、定价策略进行优化。  五粮液(000858):旺季验证需要韧性，管理提效、估值低位，又逢布局时刻
中秋旺季时期咱们跟踪部分五粮液重点消费大省，渠道反馈状况总体较为良好。动销状况来看，途径出货量总体呈现稳中有升的形势；批价走势来看，区别于以往旺季时期普五批价随着供给量增多而有所回落的规律，今年都数区域旺季时期批价坚挺，乃至略有提升；库存水平来看，旺季前机构控货，经销商及终端库存广泛较低，终端动销良好之下备货积极性较强。机构管理连续提效，旺季验证五粮液需要韧性，当前估值低位，正是布局好机会。
部分投资者对机构明年成长性有所担忧，咱们认为普五有望连续享受千元价格带扩容红利，实现量价齐升，同期，经典五粮液经过今年一年的全面深度调节，23年有望打开新局面，预计明年仍可实现双位数高质量增长。21年败兴新领导班子连续深化改革促进管理和运营效率的提高。展望将来，千元价位带需要扩容支撑普五量价齐升；经典五粮液22年营销调节+品牌培育均逐步向好，23年有望开启新增长；系列酒经过换代升级和途径梳理重建将来也有望贡献机构业绩增长。短期来看，2022年机构提出“营业总收入继续保持两位数的稳健增长”目的，经过调节普五计划外价格及比例，增多部分文化定制酒配额支持，推动营销组织改革提效将能够有力完成。长时间看机构品牌力持续提高，消费者忠诚度充分，经过途径组织及经销商利润优化可激发更大的市场动能，成长空间巨大。从PE-TTM估值水平看，机构处在2年/5年/10年3.30%/14.15%/53.99%分位，具备显著的修复空间，咱们连续重点举荐。  万科A(000002):旗下万物云上市在即，物业估值有望显性化
物管IPO认可度高，基石投资者背景强大。万物云每股发售价为47.1港元至52.7港元，全世界发售完成后（假设不行使超额配股权）对应市值549.7亿港元至615.1亿港元。假设万物云2022年实现归母净利润增速达30%，则思虑汇率原因后，发售价对应2022年PE估值为22.4倍至25.1倍，在港股物业机构中处在第二高水平，仅次于华润万象生活，彰显市场对机构业务发展能力的高度认可。此次招股吸引了中国诚通控股以及旗下的中国国有企业混合所有制改革基金、瑞银资管、HHLR基金及YHG投资、润晖投资、淡马锡、Athos资本等公司投资者，公司类型涵盖国资、外资、私人，基石投资金额约为2.8亿美元，约占全世界发售后发行股本的3.58%。
万物云上市有望推动物业部分估值显性化。万物云已创立起社区空间居住消费服务、商企和城市空间综合服务、AIoT及BPaaS处理方法服务三大业务板块，形成为了强大的万物云品牌势能，且均已具备对外输出能力。上半年万物云实现营收143.5亿元，同比增长38.2%，收入规模位居行业第二，仅次于碧桂园服务；根据当前发售价，万物云上市后，市值亦将位居行业第二，仅次于华润万象生活。万物云的上市，将使得万科物业服务业务估值的显性化，有利于万科整体估值的提高。
8月营销已现改善，后续营销拿地值得期待。8月机构实现营销金额309.7亿元，同比减少16.4%，降幅较7月收窄18.3个百分点，营销边际显现改善；1-8月营销金额2799亿元，同比减少36.8%。1-8月拿地金额494亿元，占营销金额比重17.6%，投资拿地状况与上半年基本一致。 03PART会议预告⊙中信建投电新 | 新能源早餐会第四十三期：华友钴业投资价值分析会议时间：9月21日（周三）8:00联系人：对口营销经理⊙首席视频访谈·对话赵然｜2022年四季度非银行业投资展望会议时间：9月21日（周三）10:00联系人：对口营销经理⊙中信建投 | 互联网前瞻科研系列tel会议第十二期：拼多多深度报告报告会议时间：9月21日（周三）20:00联系人：对口营销经理⊙中信建投宏观 | 宏观基本面与投资分析会议时间：9月21日（周三）20:30联系人：对口营销经理04PART大众看（超链接）中信建投陈果：A股正又一次跌出机会中信建投 | 中蒙俄经济走廊规划下投资机会【中信建投医药】路遥知马力中信建投 | 聚胶股份(301283)：国内卫材热熔胶龙头企业，业绩进入高速成长时间VR/AR深度报告系列三：众多VR硬件新品迎发布，“虚拟”体验升级是不是会带来“真实”的市场？首席经济学家黄文涛：人民币汇率“破7”会有那些影响？图说｜中国培育钻石行业展望中信建投：合成生物学科研集锦中信建投 | 嘉澳环保(603822)深度科研风云际会 志洁行芳 | 中信建投证券36个科研团队成员最新介绍
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发表于 2024-7-26 16:42:19
