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本文系中泰通信吴友文团队原创
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注明源自，欢迎转载 中兴通讯（000063.SZ）：5G新起点，网络创新凸显主设备长时间价值
投 资 要 点  大国科技竞争聚焦5G，外边压力将促进国内网络建设加速加码，有望复制4G节奏，资本开支快速向上，在三五年内建成全世界规模最大、技术最优、体验最佳的5G网络。做为全世界领先的主设备龙头，中兴势必担荷重任，并藉此撬动上游核心进一步突破，打开固网与政企业务的新局面。5G网络创新起点，中兴蓄势待发。
机构核心业务恢复常态，势头全面向好。去年虽然经历曲折，但随着合规制度建设的完善与实施，中兴已充分切割掉历史包袱，核心业务快速步入正轨。去年Q3起，机构营业规模恢复状况超出预期，2018年底，运营商和政企业务规模已基本恢复到往年正常水平，2019Q1营业利润起始明显增长。消费者业务收缩，对盈利的拖累极重减少，重构聚焦战略将由此加快落实，综合毛利率亦提高到历年最高，整体势头全面向好。其中国内市场规模保持稳定是对冲外边事件影响的重要基本，各项业务的国内市场在全盘中比重明显加大，将为机构全面向好供给确定性保证。
开局之年，机构将受益于5G建设拉动下的整网升级和竞争格局优化。5G前五年有望复制LTE快速拉升的建设节奏，在总规模和投资周期上均有望创出新高。中性预期，第1周期国内移动接入网投资规模较4G周期有望超出20%，总基站数达到全世界的6到7成，在自主可控基调下，本土厂商份额有望优化，全世界竞争力进一步提高。机构做为行业龙头，将这里轮开支向上周期中直接受益。5G带来的业务压力亦将传导到固网的扩容升级中，传输网与IP承载网建设有望紧随其后，总规模提高叠加全世界份额优化，机构在固网行业将在业务和竞争力上双双达到新高。5G引入的深度覆盖、高频谱发掘和网络软件化改造，将使得投资周期空前拉长，网络存量规模将提高后期软服务价值，机构将长时间受益于5G带来的整网升级和竞争地位提高。
5G驱动管道创新向平台化发展，主设备商具备核心价值。5G愿景知道为实现万物互联，物联场景极具差异性，需要网络具备开放化能力供各类B端和G端客户编排调配。从这个方向看，5G整网走向开放平台化将是比基站数量更核心的能力，长时间将直接决定5G与更加多场景衔接并走向生态成熟。因此呢在新一轮管道创新的起点，更需要着眼中长时间向平台化方向发展，网络更深层次介入业务。对电信网进行软件化开放化改造，亦有益于运营商开源节流，摆脱自己管道地位，但运营商缺乏技术能力，相当时间内还将依赖主设备商给出方法和牵引，中兴这般的龙头厂商在标准、方法、技术和实施上的具备核心价值。而成熟物联场景的落地，将从更加多方面支撑政企业务发展，在大物联时代机构价值将连续提高。
投资意见：咱们认为，机构已卸下处罚的历史包袱，正在5G新起点蓄势待发。预计机构2019到2021年实现归母净利润分别为46.49亿、60.35亿和75.09亿元，对应EPS分别为1.11、1.44和1.79元。结合机构龙头地位和5G潜在发展空间，给予2020年30倍市盈率，目的市值为1800亿元，维持买入评级。
危害提示事件：贸易争端悬而未决、5G投资不及预期危害、市场系统性危害、技术危害、竞争危害。 
目 录
核心业务恢复常态，国内市场支撑势头向好 1.1 制度性方法将全面保证后续合规完善的制度性方法已然实施，将从基本上管控机构合规危害。与第1次处罚处理方法的基本区别，在于美方提拟的新框架从制度上保证了中兴在后续运营过程中的合规：尤其合规协调员由美方挑选、实行全方位监督并随时向双方报告，寓意着美方包袱起监督责任，而中兴义务在于严格履行，再次违反条例的可能性极低，能够认为处罚尘埃落定。
鉴于两次罚款亦已完全履行并表现到了财报中，咱们认为，中兴至此已较为彻底地切割了触及违反美国进出口条例的历史包袱，美方就这事再次提起制裁的可能性已极其微弱。恰逢5G开局，历经考验的中兴正站在新起点蓄势待发！1.2 运营商场务已恢复到常态水平，总体趋势向好运营商场务与资本开支直接关联，4G网络建设推动业务规模达到新高。2013年败兴，跟随国内4G建设，中兴的运营商场务规模经历了一个明显的趋势向上过程。业务规模在2013年为407亿元，经过四年后创下638亿元的历史高位，复合增速11.89%，其走势相针对四年的国内运营商资本起始表现得更为平滑，重点由于订单确定之后于发货和安排实施。总体上，其运营商场务在国内资本开支中的占比稳步提高。
2018年运营商场务恢复卓有成效，下半年起总体趋势连续向好。2018年收到第二次处罚事件影响，机构业务停止一个完整季度，总规模依然恢复到了570亿元，与2015和2016年几乎相当，而当年运营商总开支下降到了2869亿元，由此可见，中兴在运营商设备中的份额占比在当年还在提高，且18Q4的数据亦反应出机构运营商场务已然恢复到了正常水平，追赶工作卓有成效。业务毛利率突破此前38.5%的平台位置，近年一路向上，在2018年达到了40.37%，表现出在运营商市场中的设备制品结构亦在连续优化，软服务比重加大，盈利能力进一步加强
。
政企业务总量安稳，逆势向好，为稳定2018年的波动供给了重要支撑。政企业务总量波涛不惊，近三年始终盘整在90到100亿元水平，从收入规模和毛利水平看，2013到2015年经历了业务结构的优化，毛利率从30%提高到40%，到2017年经过调节的毛利率已然企稳在30%水平。2018年政企业务逆势向好，对总营收规模形成为了强有力的支撑。日前业务范畴重点源自大型B端客户和G端场景的整网处理方法，做为电信网业务的延伸，其基线水平对后续业务发展有重要参考道理。
消费者业务呈现出很强波动，2018年所受冲击尤甚，预计再难回归到往年平均水平。机构的消费者业务面临很强波动，按照披露，2014到2015年在LTE手机海外市场需要带动下，借助运营商营销途径，规模提升较快，一举站到325到350亿的新台阶，但2018年的处罚事件对其手机在海外市场的冲击最为显著，总规模下降到不足200亿，跌幅超过四成，毛利率调节到12%的历史低位，面对集中度和竞争仍在加剧的品牌手机市场，失去的市场份额在相当时间内恐难回归，咱们认为将维持在当前的较低水平。
总体上，中兴核心的运营商场务已充分恢复，规模和盈利能力向上趋势已现，在5G驱动下达到新的水平具备良好的基本；政企业务企稳回升，并有望在产业物联发展带动下迎来业务规模扩大和毛利率的连续改善；消费者业务虽然走向收缩，但同期对盈利的拖累亦在减小，还需连续关注对该业务线的战略定位。
1.3 业务呈现区域性分化，对国内市场的倚重正在加强
各项业务在国内的体量正在加大，毛利率广泛提高，机构对国内市场的倚重将来还将连续加强。运营商场务规模提升，重点依靠国内4G市场的推动，从2013到2017年在总量大幅向上的背景下，国内比重从不到56%提升到接近65%，而同期国外市场规模基本维持在200到230亿区间，无明显的突破。2018年受到冲击后，对国外市场依赖更加削弱，国内占比攀升到接近70%。咱们预计进入5G周期，机构运营商场务针对国内市场的倚重还将强化，国内市场占比有望达到70~80%的水平。
政企业务虽然整体收缩显著，但国内规模基本稳定，从而占比显著提高。2015年败兴政企业务波动向下，从超过100亿降至92亿，而时期内国内市场规模保持在65亿元上下，因而占比连续向上，尤其2018年保持稳定，使得国内份额占比突破了70%。将来产业物联网伴同5G兴盛，预计国内行业客户需要和G端场景将带来可观的增量，政企业务有望连续增长，权重稳步提升。
消费者业务海内外全面下滑，尚需结合机构战略判断业务的长期发展。消费者业务线的国外市场依赖度相对较高，占比始终过半，重点由于机构手机制品定位在运营商途径，在国内激烈的品牌机竞争环境中缺乏优良。2018年对消费者业务带来的冲击最为显著，总规模下降超过4成，海外业务从200亿上下下降到100亿，国内亦从156亿下降到92亿，国内外占比日前接近对半。对消费者业务趋势较难形成判断，重点需要关注机构战略定位。
综合来看，机构运营商和政企业务线对国内市场的倚重将连续加大，思虑到5G的全世界投资周期跨度和总规模都将空前，而本土布局5G的力度和节奏上将有明显的领先性，咱们认为，中兴这里一过程中将会充分受益于本土，运营商和政企业务将跟随资本开支和B端G端业务充分打开，在全世界关联行业的份额亦将呈现稳步提高。
从4G的后来居上，看机构在5G起点的潜质
2.1 无线业务后来居上，筑实全世界竞争力
5G起点，有望重现4G资本开支快速向上势头。国内起步LTE建设较晚，但作为了撬动全世界投资的力量，总资本开支呈现显著的周期性。咱们认为，这般的快速起步将从今年起重现，并且开支水平和跨度都将超过之前水平。
5G建设前三年总资本开支将快速攀升，有望超过4G最高水平并连续。中性预测，5G第1周期（2019到2023年）建设预计将呈现和LTE类似的攀升节奏，从2019到2021年经历从3000亿到4000亿总开支的爬坡，增速有望达到15%；2022和2023年总开支将维持在4300到4500亿元，与LTE周期的高位相当，增速回落到5%。预计随着5G R16标准的推出，这般的投资规模还将延续
中移动仍将是带动产业投资的主力，贡献过半的开支投入；联通在混改带动和战略调节下，资本开支比重有望从不足20%提高到22%上下；电信的比重约在25%到28%之间。广电在投资和运营方面的策略尚未知道，若采取共享电信运营商传输网的方式，其自己预计将引入10%的投资增量，重点用于移动接入和汇聚网建设。
运营商无线业务开支占比稳步提高，在5G有望保持较高水平。考察近年来无线业务，从披露的总开支结构看，在2013年比重仅为35%上下，而后续连上台阶，2016年已站上53%。后续比重咱们预计不小于50%，且有望稳步提高达到55%上下。重点由于局房土建布局相对成熟，设备投资集中度提高，尤其5G建设初期将以移动接入网为投资重点。
无线开支有望快速向上，总规模较4G显著提高。无线开支规模起步节奏有望和4G类似，从1500亿逐步攀升，到2023年有望逼近2500亿元，2019到2023年无线总开支规模有望在10000亿元，超过2013到2018年无线开支口径8190亿元的约20%。思虑到包括了4G开支，预计时期5G开支为8500亿到9000亿元，较2013至2018年LTE的7200亿上下水平提高了20%到25%，针对无线设备产业链带动效应显著。
中游无线设备商受益知道，总收入规模将快速增长。基于产业链调研统计，运营商财报中的无线开支口径中，约3到4成会用于采购设备（其余为局房土建和动力环境配套），咱们对国内设备市场的总规模进行估计，从2019到2013年，中性预期下国内市场纳入到设备商的规模约从520亿元提高至860亿元上下，阳光和悲观预期下，设备商总收入规模大约上下浮动13~15%上下。
回顾中兴自3G以来在国内无线设备市场的份额，通常在30~35%上下水平，据此在中性预测下，中兴将来五年的无线设备收入约为172亿元到286亿元。根据阳光和悲观预期，则口径比照中性各上下浮动20%上下，波动加大的原由重点由于中兴份额在5G周期可能产生更大的变化。
需要重视，这儿讨论的是纯粹出售设备的收入口径，而中兴整体的无线收入口径除此之外，还有包含可选软件特性和硬件许可等的专业服务，该部分跟随存量网络规模、生命周期、和详细客户需要动态变化，还有部分出自opex，因而差异很强，难以统计预测。因此中兴后续确认的运营商场务整体规模可能显著超出这一水平。
中兴有望巩固5G无线设备前四的地位，全世界份额较4G时代显著提高。根据StrategyAnalytics估计，截止到2023年，虽然被排除在美国和若干市场之外，华为仍将以25%上下的比重作为5G时代RAN设备的第1供应商，而第二梯队的爱立信和诺西比重约在22~23%之间。在第三梯队的中兴和三星，比重大致相当，约在13~15%之间，三星重点受益于美国和韩国市场的积极推动，而中兴则重点依赖于国内市场。其他部分包含各类OpenRAN厂商，在5G建设第1周期比重不高，后续随着微基站渗透率的提高和开放体系设备产业链的成熟，将有望提高到2%上下水平。
咱们认为，至2023年全世界5G无线接入设备将高度成熟，作为全世界消费者和企业用户广泛接受的经济适用技术。而中国市场的先发和规模优良使得其5G规模占比不小于4G，预计中国5G建站占比将保持在60~70%，会给本土设备厂商带来重大机遇。处在产业链中游核心的中兴在无线设备上的规模和占比将从而远超4G水平。
2.2 机构将连续收益于5G带动下的整网升级与竞争格局优化
整网流量指数级提高是驱动传输网扩容升级的长时间规律。宽带普及率和骨干网架构经过长时间铺垫，网络拓扑的主干结构已基本达成。后续跟随流量向上，围绕光器件和光网络设备的升级将连续，总量亦将紧跟5G无线接入网投入再上台阶。
中兴在全世界传输设备的占比有望稳步向上。从4G败兴的光网络投资来看，全世界总规模稳步向上，从2013年的877亿上下攀升到2018年的1167亿元，虽然经历几次曲折，中兴在光传输设备中的比重稳定在12~14%上下。
咱们预计，经过2019和2020年的安稳增长后，无线端引入的流量增长将倒逼传输网投资提升到一个新水平，在2021年之后有望达到1400~1500亿元的水平，并而其中最重点的投入来自中国市场。中兴在全世界市场的比重将因而小幅提高，进入14~16%的区间，推动关联业务稳健增长。
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乘势国内IP承载网升级改造，中兴市场份额有望快速提高。随着ICT融合与电信网络设备开放化，IP承载网设备规模将在技术路径变革下走向规模的稳步增长。从2013到2018年，全世界IP承载设备从900亿缓慢提高至1000亿上下；预计后面五年将延续大致相当的增速，直到2023年行业规模大约将从1000亿提高至1200亿元。
因为起步较晚，中兴在该行业份额不算明显，近两年IP承载高端设备取得突破进入运营商关键采购，份额从5%上下提高至7%。受益于国内自主可控需要，和制品升级换代，中兴在该行业亦将实现份额的进一步提高，咱们预计全世界占比有望触及12%的高位。
固网接入市场已相当普及和成熟，增量来自于部分对铜接入的替代和光接入的速率升级，以及FTTx渗透的深化。预计将来五年全世界规模保持在600~650亿之间的水平，而中兴占比亦将保持和4G周期相当，约在13~17%之间。
综合来看，5G带来的外延性规模效应和市场结构变化将在其他重点电信网设备行业为中兴赋予机遇，中国关联市场的强势扩张亦使得机构的全世界份额连续优化。
5G管道创新起点，网络平台化依赖主设备商长时间引导
ICT产业融合加深，产业发展呈现显著的管端云轮动趋势。3G败兴，电信网与互联网融合加深，并借助全国骨干网和移动端入口作为了事实上的网络基本平台。移动带宽的打开为终端创新奠定了前提，苹果手机在2007年掀起了智能终端革命，进入移动互联时代，紧随智能机渗透率提高的是ios和安卓构建起的应用生态，催动了云数据中心和云服务的深度发展。从管到端到云的创新轮动轨迹知道，电信网和数通网融合加深。
管端云创新互为促进，移动互联需要已然充分发掘。当应用生态进一步发展，尤其是大流量消耗和交互式业务涌现之后，3G网络承压加重，逐步作为制约移动互联发展的瓶颈。为了提高网络移动宽带化接入能力，4G标准几乎是随着移动互联业务起步而同步提出，并在两年后的2009年开启了全世界商用，是云服务进一步推动管道发展的样例。其后手机渗透率加深，功能性能持续升级，O2O需要被充分发掘，4G管道又叫作为了端和云连续变革的基本。经过十年，尤其是国内近五年的发展，全球移动互联已广泛扎根社会生活各方面，需要发掘相当充分。
如今管道能力（不只是流量）再次作为局限，创新轮动将倒逼网络演进，再次进入管创新周期。90年代的信息高速公路实现了计算机间的互联，新需要和软硬件互为促进，孕育出大批科技巨头，是信息时代从无到有的里程碑。移动互联网处理了人与人之间的互联，业务与网络新形态再次勃发，ICT产业完成深度融合。5G则是界分人联与物联需要的基本设备，产业道理堪比信息高速公路，又一轮创新周期将由此起步。
产业物联网细分快速探索发展，运营商和产业应用端相向而行，行业与网络整合正在强化。中国移动正在就重点的产业应用展开试点，华为的X-Lab亦在就类似的网络应用一体化方法进行探索，取得了快速发展，例如工业路由器、能源水利、智能抄表（电表、燃气表、水表）和掌控阀、空港物流行业的资产追溯、智慧城市、智能安防、宣传屏联网等等。随着高通、英特尔和华为的高性能、低延时和多制式兼容性更好的终端基带芯片发布，PC、网关、CPE、FWA等接入方式更方便，MCU中游能力的提高亦将使垂直行业与5G的整合进程加速，为更加多的行业物联网应用创造要求。
5G网络深度介入业务，有望从管道化向平台运营化转变，网络价值将由此大幅提高。5G首次知道提出面向万物互联，需求管道有能力将相互孤立的各类型终端、设备或子网络全面联通，复合性网络能力作为产业发展的先决要求。B端需要和G端场景差异化明显，将所有承载在统一的网络平台上，网络将由此与业务深度交融，设备、终端和应用会出现难以想象的深刻演进，长时间看将是大数据与智能化发展的新起点。5G不单只是网络，而将发展为围绕运营的平台，这是与前几代通信网络的核心差别。
5G绝非仅指移动接入网，其本质是对网络能力软件化的统一平台，以满足对区别场景供给特性化的切片，实现这一目的的实效将决定5G的长时间发展。现有的网络由专用设备构成，无统一平台，除了同质化的管道功能，没法实现业务定制化，在5G首要处理的便是以统一开放平台容纳通用设备并供给特性化的网络能力。运营商主导的产业联盟是主导力量，典型如中移动推动的ORAN，聚拢数十家运营商和上游厂商：一方面界定技术规范，使得设备通用化，网络架构向扁平化；另方面对下游供给开放的应用接口，运营商和B端客户能按需对网络进行编排、分配和使能。运营商在整网方法和技术能力上已然完全依赖于龙头主设备商，在5G建设前期，网络平台化的实践成效将决定5G的长时间发展。
5G网络向开放化平台化演进，主设备龙头将引领方法变革，前期在设备产业链中的价值比重将居于高位。电信网向开放平台化过度大致可分为两个周期，首要是网络设备的掌控面与转发面解耦合；另一是对掌控面实现接口开放与软件可定义。因为电信方法与设备长时间由主设备商供给，运营商事实上不具备技术能力，因此呢不论产业联盟的统一平台标准，还是产业链关联核心设备的供应，在相当长一段时间内还将由龙头设备商完成，而经过十余年的竞争涤荡，具备全系统实施能力的机构日前仅余五强，竞争结构很难进一步优化。电信网做为关键基本设备，市场地缘倾向又非常显著，能够认为后续针对5G网络的开放平台改造，仅可能由中兴和华为两家牵引完成。
主设备商将有更加多机会介入B端和G端的边缘子网络的方法设计与实施，开辟政企业务新空间。产业物联网面向工业、农业、能源、电力、交通、物流、零售、金融等行业应用，以及智慧城市和安防等，作为行业升级的基本设备，在业务与网络融合过程中，差异化需要常常需要网络设备商在方法伊始就做好全面深入的需要分析和方法设计，大行业应用的推广，将使中兴的政企业务分部不单局限在企业网的小型IT方法中，对内聚性较强的B端业务和G端场景有望在全国范围积极推广，为政企业务带来重大的业务增量机遇。
咱们认为，处在创新起点的5G网络，道理不止于扩充移动接入流量，最本质的创新在于网络能力平台化开放化，实施的成效将决定后期端创新与云创新的成败。而电信网的设备白盒与能力软件变革，仅有主设备商有能力逐步牵引完成，在相当长一段时间，中兴在中游的核心地位将连续凸显；并且差异化的边缘子网深度介入业务运营，数量更加多规模更大的政企业务需要将随之打开，中兴在网络和政企业务两方面将迎来长时间的高质量发展。
投 资 建 议 咱们认为，去年败兴机构已卸下处罚的历史包袱，重点业务恢复常态并全面向好。5G开局之年，机构蓄势待发，将直接受益于5G整网升级带来的投资上量以及竞争地位提高。5G电信网管道走向平台化将长时间凸显主设备商价值，物联场景逐步成熟亦将为政企业务引入新的机遇。
咱们预计机构2019到2021年实现归母净利润分别为46.49亿、60.35亿和75.09亿元，对应EPS分别为1.11、1.44和1.79元。结合机构龙头地位和5G潜在发展空间，给予2020年30倍市盈率，目的市值为1800亿元，维持买入评级。
风 险 分 析 贸易争端悬而未决，今年败兴中美之间贸易争端连续升温，并在可见将来无完全落定的迹象，贸易争端已然作为影响市场的重要不确定原因之一。尤其今年上半年面向华为和国内科技产业的封锁和支持，对本土厂商表现出显著的针对性，贸易争端以何种方式达成暂时性共识超出了常规的科研范畴，需要保持高度关注。5G投资不及预期危害，电信网在将来一到两年的行情都是以5G投资为纲，5G投资规模直接决定设备商和产业链上游的订单规模与发展前景。日前5G尚处在实验和产业链培育周期，各家运营商无给出知道的投资规划，在实质投建之后有可能总规模或节奏不及预期，对通信板块的行情导致系统性影响。市场系统性危害，今年败兴在经济增速放缓、部分机构业绩不及预期、股权质押危害提高和外边原因等一起功效下，市场心情偏小心，大市行情连续下探，明年宏观层面关联原因仍可能对市场产生消极影响。技术危害，ICT行业属于高度技术密集型，代际技术差距针对制品竞争力和市场份额的影响是决定性的，后发厂商在关键行业的技术突破是对先进机构实现反超的核心前提，但技术的累积和发展有其自己客观规律，亦存在必定程度的随机成份，在市场争夺时间窗内未完成技术突破或选取了错误技术路线有可能对机构发展导致严重消极影响。竞争危害，通信行业各分市场的集中度连续提高，竞争从业务布局、核心技术、人才、资金和政策等方面展开，连续加大，不确定性亦在提高，需要长时间保持关注。
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发表于 2024-8-31 05:21:29
