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（报告出品方/作者：国海证券，许可、周延宇）
1、 国际货代：古老的物流细分赛道，市场空间大但整合能力差的“二流行业”
1.1、 什么是货代——组织跨境货物运输的中间商
货代，即国际货运代理，由于跨境货运链条繁杂而诞生的行业。其定位是组织 跨境货物运输的中间商，“跨境”、“组织”、“中间商”是货代行业的三个关键词。
“跨境”：货代行业从事的是跨越国境的运输活动，需要与全世界宏观景气度息息 关联，一样亦面对来自全世界竞争对手的冲击。 “中间商”：轻资产、人力密集是行业的重要特征，做为对接上游运力以及下游货 主的中间商，货代行业本质上更像一个服务行业，经过专业的团队服务上下游各 行业的客户。 “组织”：现代“货代”企业供给的早已不是简单的代订舱赚差价的服务，而是 以代订舱服务为流量入口，以货物为中心，供给数据科技、供应链金融、报关、 清关、仓储、运输、送货上门等一揽子服务，从而赚取服务费。
1.1.1、 “跨境”——货代是跨境贸易的派生产物，万亿市场空间，收 入呈周期性波动
货代是跨境贸易的派生产物，历史悠久，最早可追溯至明朝郑和下西洋运动。 宏大的客户群体使得货代行业持有和广阔的成长空间（万亿市场），但服务于跨 国贸易，亦引起行业需要存在显著的宏观周期属性。 复盘全世界货代龙头德迅的发展历程，其收入增速与 GDP 增速、全世界商品贸易额 增速成显著的正关联关系。2002-2008 年的全世界大宗商品周期是德迅成长的黄金 时代。
1.1.2、 “中间商”——轻资产运营，成本亦表现周期性
货代服务于全世界贸易，其服务范围广（触及全世界 220 个国家）、服务环节多（传 统快递服务流程为收、转、运、派四大环节，而货代为揽、仓、关、干、关、转、配七大环节），单一企业几乎没法处理全链条资本开支的问题，因此呢轻资产是全 球货代最主流的运营模式。 轻资产模式引起货代企业针对经营成本无掌控权，运力采购成本几乎完全取决 于空运市场和海运市场供需状况。运力采购成本是货代企业最重要的成本形成 （通常占比在 65%-70%），运力成本的不确定性使得货代成本端表现为周期性。 以德迅为例，其成本结构重点可划分为三大类——运力采购成本（2020 年占比 69.32%）、人工成本（2020年占比23.86%）以及其他成本（2020年占比6.82%）。 过去十年，德迅的空、海运单位运力采购成本均显现过波动幅度超过 20%的现 象。
1.1.3、 “组织”——商场模式从赚价差到赚服务费，货代企业去周期 化转型
随着信息技术的进步，大赚差价的商场模式逐步难以为继，货代企业持续拓宽服 务边界，提高服务品质，服务链条从港到港逐步延伸至端到端，以代订舱服务为 流量入口，以货物为中心，供给数据科技、供应链金融、报关、清关、仓储、运 输、送货上门等一揽子服务，从而赚取服务费。货代企业去周期化转型正在全世界 范围内推进。 在全世界“去中间商化”的今天，怎样看待传统中间商组织“货代”的价值？咱们认 为货代与货主的关系类似于大夫和病人的关系，药价虽然逐步透明化，但病人仍 然需要大夫对病理进行分析才可最有效的进行药品治疗。货代亦是如此，虽然运 价逐步透明化，但在繁杂的国际运输体系中怎样最安全、有效、成本最低的完成 物流运输仍然需要专业型货代的帮忙。
1.2、 业务结构——空运货代与海运货代为重点板块
从收入结构看，国际货代巨头德迅与 DSV 都以国际空海运货代业务为主（2020 年德迅空海运货代收入占比 60%、DSV 空海运货代收入占比 62.08%），辅以欧 洲境内的陆运业务以及定制化的合同物流业务。 从利润结构看，空运货代与海运货代亦是德迅与 DSV 的重点利润源自（2020 年德迅空海运货代贡献 86.73%的营业利润；DSV 空海运货代贡献 73.36%的营 业利润 ）；其中空运货代享有比海运货代更高的溢价（2020 年德迅与 DSV 空运 货代业务毛利率分别为 25.63%、22.96%，均高于其海运货代业务毛利率）。空海运货代的商场模式均转型为赚取服务费，为么空运货代却享有更高的溢 价？
1.2.1、 研判：空运货代是比海运货代更好的生意
空运货代是比海运货代更好的生意，重点有两方面原由：
①海运上游集中度高、议价权强：海运行业盈利能力较差、周期性较强，留下的 利润空间较少，运力端为处理自己问题，持续经过并购整合，快速提高集中度； 超过 80%的 CR10 寓意着船机构拥有很强的议价能力以及货物掌控力，约 60% 的货量把握在了船机构手中，大大压缩了海运货代的盈利能力。
②空运货代是更高端的赛道、附加服务更加多：国际空运对时效性、服务与供应 链稳定性更高的需求，给空运货代带来更高的溢价；上游更分散的运力寓意着货 代把握着大部分的货物（货代占比达到 85%），货代企业因此呢能够触及更加多环节、 供给更加多的附加服务。
1.3、 行业格局——持有 131 年历史的德迅为何市占 率仅有个位数？
货代行业历史久远，货代龙头德迅成立于光绪十六年（1890 年），有着 131 年 的超长经营历史。但超长的行业历史并未打造出寡头垄断的行业格局，古老的货 代行业呈现大空间、大机构、低集中度的业态。从 2019 年行业货量统计数据来 看，空运代理和海运代理 CR6 分别为 11.9%和 8.8%。空、海运货代龙头 DHL 和德迅的市占率亦分别仅有 3.4%、2.9%，剩余巨头企业市占率广泛在 1-2%， 行业集中度极低。 持有 131 年历史的德迅为什么市占率仅有个位数？
1.3.1、 弱网络效应，先发优良没法经过规模效应放大
货代行业的网络效应与先发优良：在货代企业的组织下，运用货代服务的货主和 供给运力的船东、航司形成货运网络，在该网络中，货主数量和运力资源数量构 成正向循环，这便是货代企业的先发优良。但货代行业的网络效应只能叫作之为弱 网络效应：一方面，货代轻资产的运营模式使得头部货代难以将其货量上的先发 优良经过规模效应放大为成本优良。另一方面，货代网络中各节点（货主和船东、 航司）其内生联系较差，客户转移成本较低，没法形成客户粘性。弱网络效应使 得货代龙头的竞争优良没法放大实现快速扩张。
1.3.2、 制品高度同质化，头部企业跨区域扩张难
物流行业的通病——制品高度同质化：货代与快递、快运等行业并无区别，制品 只能从价格、时效、服务三个维度去做差异化，因为货代轻资产的模式，其成本 和时效更加多取决于运力端而非自己，货代企业只能经过订舱、报关、清关、仓储、配送等环节打造制品。然而报关、清关、订舱等附加服务具备很强的地域属性， 当地企业竞争天然优良显著。以监管政策为例，重点大国对进出口商品的监管政 策皆不相同，中国和美国乃至会显现区别省份或区别州政策区别的状况。货代龙 头进入新的竞争区域时，面对当地货代企业的激烈竞争，只能选取并购或合作 的方式推进业务，引起市场份额扩张难度极高。
2、 二流行业的一流机遇：增长红利在中国，格局改善成可能
2.1、 成熟期的行业——全世界货代行业增长停滞
全世界贸易历经长期的发展，行业已步入成熟期，2010-2019 年，全世界贸易额 CAGR 仅为 1.4%。而与贸易景气度息息关联的货代行业亦陷入了增长停滞周期 ——2010-2019 年，空运与海运货量的 CAGR 分别为 2.24%与 2.73%，增长缓 慢，大多地区已进入存量竞争周期。
2.2、 结构性的机遇——全世界货代看亚太，亚太货代看 中国
在增长停滞的全世界贸易市场中，行业增量重点来自于中国。全世界货代看亚太：横 向比较，近 10 年亚洲、欧洲与北美洲对外贸易 CAGR 分别为 4.15%、1.86%与 2.63%，由于在有些自然禀赋上的独特优良，亚太地区作为产业技术转移的首选， 是全世界贸易新增量显现的地区。亚太货代看中国：亚洲地区内，中国又是新增量 显现的重点源自，中国 2010 年至 2019 年对外贸易 CAGR 为 4.62%，高于欧美 日韩等国。做为“世界工厂”，加入世贸组织后的中国进出口贸易高速发展；后 疫情时代做为独一实现正增长的经济体，中国在全世界贸易市场中扮演了举足轻重
2.3、 货代行业的明珠——中国货代看跨境电商
中国货代看跨境电商：在中国货代大市场中，跨境电商是日前独一有增长红利的 细分赛道。
大空间：2020 年跨境电商进出口占货物贸易进出口总值比重达到 38.86%，同 比提高 5.57pcts，占比持续提高。经测算，端到端跨境电商物流市场规模能够达 到 9000 亿级别，物流赛道发展空间大。
高增长：2020年中国跨境电商进出口交易规模达到12.5万亿元， 同比增长 19.04%；据海关总署披露，2021H1，中国跨境电商进出口 8867 亿元， 同比增长 28.6%，其中出口 6036 亿元，同比增长 44.1%，进口 2831 亿元，同 比增长 4.6%。跨境电商市场保持高速增长。
2.4、 跨境电商物流的双重红利
①品牌出海带来的增长红利：
品牌出海的时代背景：品牌出海的基本是产能，做为世界工厂的中国早在产业规 模上名列前茅。品牌出海的催化剂是政策，对外贸易“十三五”规划催化“中国 制造”迈向“中国品牌” ，推动出口转型高附加值。品牌出海的时代机遇是疫 情，中国是恢复最早的经济体，海外线上消费需要的爆发加上国内电商品牌数年 的能力累积，跨境电商行业乘风而起。 电商品牌出海的表率——SHEIN：2014 年创建的快时尚品牌 SHEIN，2020 年 的营收规模已超过 100 亿美元，连续八年实现翻倍，超强的品牌力使得 SHEIN 做为海外独立站在安卓、苹果购物 APP 下载榜单中分列第1、第二。做为跨境 电商品牌的表率，SHEIN 亦为下游跨境物流企业带来巨大的增长红利。
②商场模式升级红利：
传统 EXW、FOB、CIF、DDU 等模式：传统国际贸易业务模式分为四组——“E” 组（卖方仅在指定地点备货）、“F”组（卖方需将货物交至买方指定承运人）、“C” 组（卖方签定运输合同但责任在装船启运后终止）与“D”组(卖方承担货物运至 目的国的所有花费与危害）。传统的跨境运输模式下，货代机构所负责环节都很 少（例如 FOB 只负责国内的“仓”到“关”的流程；CIF 在 FOB 的基本上多了 “干”以及货物的保险），较少的环节寓意着较低的附加值，只能赚一部分的钱。
跨境电商物流模式：跨境电商物流独特的业务模式使得机构能够负责全流程的服 务，包含头程的揽件、仓储以及尾程的中转、配送，更加繁杂的环节以及多元化 的需要为跨境电商物流带来更大的附加值。
商场模式向跨境电商物流模式升级，能够带来巨大的盈利空间。仅仅是传统贸易 模式的区别，货代企业的盈利空间就大不相同。因为中国早先在世界贸易产业链 条中扮演的是代工、加工的角色，中国货代企业一般采用 FOB 供给运输服务， 而国际货代则更加多采用“C”组或“D”组供给服务；这引起国际货代巨头在空、 海运业务上的单位营收要大幅高于国内货代（以 DSV 与中外运为例，2020 年 DSV 空、海运货代单价分别是中外运的 2.7 倍和 4 倍）。传统贸易业务模式下， 国际货代凭借运输、保险、关务等环节的增多就可实现数倍的加价，而跨境电商 物流模式供给端到端的全流程服务，其巨大的盈利空间是可预期的。
2.5、 中国能否诞生货代巨头？
2.5.1、 全世界货代行业不乏后发先至的案例
国际货代巨头的领先优良并非无懈可击，从行业发展历史看，全世界货代行业不乏 后发先至的案例。以市值为观察视角，被叫作作“货运 Uber”的 Flexport 仅用时 6 年就在 2019 年完成 32 亿美元的估值，而实现这一目的，创办于 1890 年的德 迅用了近 113 年，创办于 1976 年的 DSV 用了近 30 年。
2.5.2、 货代行业古老但不足成熟，机遇犹存
后发者能够先至，不只是由于行业壁垒不足高，更加是由于受制于政策和科技水平， 行业有许多痛点尚未与得到处理。有痛点，后发者就有机会，日前来看，货代行 业将来可供突破的机会有以下两点：
痛点一——成本：传统货代业务中间环节多，触及利益体（货代、船东、航司、 报关行、落地配、快递）繁杂，层层加价叠加运力端装载率不足引起全世界跨境空海运的成本长时间高企，缺乏高性价比服务，成本端存在企业突破的空间。以中国 跨境电商物流花费率为例，跨境电商商家的物流花费率广泛在 20-30%，而全世界 第三方物流总物流支出占营销收入的综合比例为 9%。
痛点二——科技：过去二三十年，货代服务的沟通和对接重点经过人工和邮件来 完成，服务效率低。主流的大货代企业科技基因不强，开发支出较低，全世界范围 内缺少一体化的科技货代平台企业。
2.5.3、 国内发展的要求已然成熟
中国能否诞生货代巨头？答案是肯定的，规律有以下两点。
规律①——历史的阻力不在，中国运力端已然崛起：
大货代与大船东、大航司是相辅相成的。历史上诞生大市值货代企业的国家，往 往亦持有着运力位置于世界前列的大船东或大航司，而中国相对薄弱的运力端使得 国内货代企业一般仅能做为二级货代供给服务。
自加入 WTO 并向外资开放物流服务败兴，中国国内运力就遭到外资运力的持续 挤压，这推动着国内企业并购整合、提高能力。海运方面，经太多轮整合的中远 海运成功跻身全世界运力前三，三大航运联盟的确立亦表现了中远海运在海运上较 强的议价权；空运方面，2019 年南航与国航在纯货运航司中分列第六与第八， 货量在前 10 中占比达到 17.57%。6 月 9 日，民航局暗示将根据党中央、国务 院需求加快补齐国际航空货运短板，打造世界级航空物流企业。
规律②——长坡厚雪，跨境电商物流改造了货代的业务流程，规模效应的提高 使得行业集中度提高作为可能：
传统货代业务重点供给港到港的 TO B 服务，而 B2C 跨境电商物流供给端到端、 门到门的 TO C 服务，业务链条更长、触及环节更加多。跨境电商物流改造了传统 货代的业务模式，物流服务逐步快递化。变化的关键在于跨境电商需要更加分散， 包裹更加标准化，使得行业转、运环节能够经过重资产规模化降低单位成本，规 模效应的提高使得行业集中度提高作为可能。盈利能力与规模效应更强的跨境电 商物流业务显现，使得中国货代企业有了弯道超车的机遇。
3、 破茧成蝶：“点、线、面”——中国跨境电商物流的三种组织形式
3.1、 网络覆盖全世界，线路高度集中
虽然跨境电商的网络链条足够繁杂，重点物流流向是高度集中的，中美欧的重点 机场、港口作为核心节点。围绕重点节点开展业务，行业诞生了“点、线、面” 三种企业。 全世界跨境电商交易额 CR10 达到 75%，需要集中在中日韩、美国以及欧洲各国； 而跨境物流常常集中在国家的核心港口与机场（以港口为例，美国港口吞吐量 CR9 79%，中国港口吞吐量 CR10 77%），跨境电商物流因此呢呈现“港口/机场 区域集中”的业务特征。
3.2、 “点、线、面”——中国跨境电商物流的三种组 织形式
中国跨境电商物流行业随着 2014 年海关 57 号文（“1210”保税电商监管方式） 的推出而正式起步，区域集中使跨境电商物流企业发展出了特征鲜明的组织形式， 但行业直迄今日仍处在发展初期，企业与商场模式仍不足成熟。 从企业的组织形式和业务模式来看，跨境电商物流企业可划分为“点、线、面” 三类企业。
3.3、 “点”型企业：卡位核心资源，受益行业需要红 利
“点”型企业是跨境电商物流的参与者，不是组织者，其功能旨在为跨境电商物 流企业供给资源服务，负责单一环节上的业务。跨境电商物流七大环节中，仓、 关是资源属性最强的两大环节，不管国内仓还是海外仓，都能诞生小而美的资源 型企业。 国内跨境电商物流需要重点集中在广东省（广州、深圳，2019 全省跨境电商进 出口总值占全国 59.5%）、浙江省（宁波、杭州）、河南省（郑州）、上海与天津。 需要端的区域集中性为资源型企业创造了优渥的成长土壤，“点”型企业只需在 核心监管区、港口或机场把握仓库资源，就可享受行业需要持续释放所带来的红 利。
“点”型企业遵循自下而上的内生增长规律，仓库面积决定企业价值。在跨境 电商物流链条中，“点”型企业围绕仓库资源供给跨境物流服务，模式稳定、利 润率较高，是典型的商场地产类企业，其增长重点依靠仓库面积的增多。“点” 型企业是跨境物流长链条中的参与者，享受行业红利但扩张难度很强。 按照晓生科研院排行，海外仓企业营收前十如谷仓海外仓（纵腾集团海外仓）、 递四方速递（国内仓+海外仓）、万邑通（海外仓）、文鼎供应链（国内仓+海外 仓）以及艾姆勒（海外仓）等企业，其营收规模与仓库面积、订单处理能力呈正 关联。2020 年海外仓 TOP10 营收合计约 180 亿元，整体规模较小。
“点”型企业上市机构——嘉诚国际：嘉诚国际经过运营广州南沙自贸区的国内 仓，为客户提供保税仓储、出入库作业管理、运输及协同配送、海关关务等服务， 业务模式稳定。财务方面，嘉诚国际 2020 年营收达到 11.51 亿元，归母净利润 1.62 亿元，毛利率 24%，净利率 14%，利润率保持稳中有升。机构嘉诚国际港 仓库逐步投入运营，总运营仓库面积预计达到 65 万平方米，2021 年下半年新 仓投产亦将会为机构带来必定的业绩弹性。将来嘉诚国际计划在南沙自贸区以及 海南保税区连续建设仓库港区，加强核心区位的资源实力。
3.4、 “线”型企业：资源与组织并重，享受行业增长 与市占率提高双重红利
“线”型企业是区域型的全流程跨境电商物流服务组织者，企业具备供给从境 内揽件、干线运输到境外配送的端到端服务能力，能够负责多环节的业务。 因为跨境电商物流拥有区域集中的特征，这使单一航线市占率的提高作为可能， “线”型企业能够经过提高单线市占率加强议价能力，围绕单线供给全流程的服 务，最大程度地升级商场模式，享受行业需要增长以及专线市占率提高的双重红 利。
专线物流——当前跨境电商物流最好的业务模式：按照环节组合与服务内容的 区别，跨境电商物流企业有邮政小包（各国邮局供给的特殊服务）、国际快递（主 要指国际巨头 FedEx、UPS 与 DHL 供给的快递服务）、FBA 头程（转运至亚马 逊仓）以及专线物流（点对点专属航线）共四种制品。 专线物流是跨境电商物流在当前发展周期，规模效应最强、性价比最高的模式。 专线制品是企业实质可供给端到端服务的模式，全流程的服务使企业能够最大化 转、运环节的规模效应；从价格、时效、服务三维度来看，专线物流价格接近邮 政，时效仅次于国际快递，并且品类完全、全程可跟踪，性价比遥遥领先。
把握核心节点，聚焦跨境电商服务能力持续提高的企业：在需要红利的背景下， 区别类型的企业纷纷向跨境电商物流企业转型发展。把握核心节点，聚焦跨境电 商服务能力持续提高的企业。
①跨境电商专线物流龙头——云途物流：云途物流是纵腾集团旗下的专线跨境电 商物流品牌，围绕超过 12 个国家的核心航线供给全流程专线服务。据晓生科研 院排行，云途物流为小包专线企业第1名，前三名（云途物流、燕文物流、递四 方速递）营收超过 174 亿元，占前十的 60%以上，云途物流已初具规模。
②空运货代龙头转型跨境电商物流——华贸物流：上市机构方面，做为国内空 运货代龙头，华贸物流围绕丰富的国际干线运输资源，经过并购大安国际强化邮 政小包服务能力、收购深创建与佳成国际完善前端揽件、仓储与清关能力，以此 打造跨境电商物流制品，从干线运输企业向“线”型企业转型。
3.5、 “面”型企业：跨境物流的最后形态，连接全世界 跨境物流供需的平台
“面”型企业是覆盖全世界的跨境物流组织者，是跨境物流企业的最后形态。“面” 型企业是众多“线”型企业的集合体，愿景是作为连接全世界跨境物流供需的平台， 企业能够对接跨境物流货源，并把握揽件、仓储、干线运输、清关、派送等环节 的资源分配能力。
日前市场上已然显现了“面”型企业的雏形——菜鸟网络（估值 300 亿美金）、 Flexport（估值 32 亿美金）以及运去哪（估值 10 亿美金）等。企业经过数字 化平台整合各环节资源，实现全流程可见、稳定、最优配置，但日前资源整合空 间还很大，除菜鸟、Flexport 与运去哪，众多跨境物流平台仅对接海运资源（运 力集中度高），各企业网络覆盖面亦还不足广。
纵观所有平台型跨境物流企业，菜鸟网络是走在最前列的，亦是全世界最优秀的 物流投资标的之一，重点原由有两个。
①菜鸟上承商流，下载物流：背靠阿里，菜鸟对接了天猫国际、AliExpress、Lazada 等跨境电商平台，把握商流流量；持有丰富物流地产经验的菜鸟，在仓库资源上 创立了初步的规模，海外仓与保税仓面积超过 200 万平米，跨境仓 231 个；航 线方面，菜鸟已对接 900 多条空运线路与 500 多条海运线路，在多环节的资源 上都已打下基本。
②菜鸟生长于全世界最好的跨境电商物流市场：需要端，品牌出海叠加商场模式升 级，中国跨境电商物流市场是企业发展最肥沃的土壤；供给端，各类型企业均处 于成长初期，多样化的商场模式并存，无论是对接”点“型企业与”线“型企业 实现平台的价值，还是依托流量开拓创新性的商场场景，菜鸟都持有很强的成长 空间以及可能。
（本文仅供参考，不表率咱们的任何投资意见。如需运用关联信息，请参阅报告原文。）
精选报告源自：【将来智库官网】。
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发表于 2024-7-29 21:58:05
